过度投资日渐呈现出一种年内循环“规律”，即“上半年投资增长都非常快，至下半年有所放缓”，一些体制因素在影响正常的经济周期

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    三季度统计数字公布后，重要调控指标相对于上半年都呈放缓趋势：过度投资基本得到控制，经济增速平稳回落，与此前两年的舆论评述一样，宏观调控取得预期成效。

    但回顾2004年以来的宏观调控发现，过度投资日渐呈现出一种年内循环“规律”：即上半年投资增长都非常快，至下半年有所放缓。

    虽然下半年投资放缓不乏调控作用，但连续的周而复始的“一年之内先快后慢”现象，并不符合经济周期的循环规律，表明一些非经济因素和体制因素在影响正常的经济周期，以至于即便是在一年之内，“过度”和“过热”的问题亦反复发作。

    对于反复出现的年内投资“过度—调控—减缓”循环，如果不从体制深处着手改变，其结果可能是明年初“过度投资”再度卷土重来，而中央再次重拳调控，总体经济被非经济因素和非市场化的行为牵着鼻子走。

    三方面因素引发投资反复膨胀

    仔细分析会发现，目前中国经济面临的非经济因素干扰主要来自三个方面。

     首先是地方政府的投资冲动

    我们计算了一下全国31个省市自治区1～6月的平均投资水平：投资平均增长30%以上的有18个地区，占全国31个地区总数的58%；增长35%以上的有13个地区，占比42%；增长40%以上的8个地区，占比25%。而安徽、吉林的投资增长水平甚至达到50%以上，分别是54.1%和55%。

    如果把上述高投资增速与各地制定的高达10%～13%的“十一五”规划相联系可知，地方政府是地区高投资率的背后主导者。各地方政府在“振兴”、“崛起”、“开发”、“经营城市”以及“加速城市化进程”等概念下，加大投资推动GDP增长的冲动十分强烈，高达40%、50%的投资增长也就在所难免。

    有调查表明，各地方政府主导的投资公司，依靠政策资源、政府信誉掌握了大量的资源配置权利，包括土地、银行贷款以及可能是作为股东或者其他身份参与政府投资公司的国有企业的资金。这些政府投资公司对地区发展处于绝对优势地位。在追求GDP增长的业绩评判观念没有改变的情况下，地方政府利用这些过度控制的资源通过投资增长推高GDP增长亦属必然的选择。

     其次是以利差收入为主的银行经营模式

    我们的银行系统还并不是一个完全市场化的机制，银行在很长时期内是以贷款的利息为主要收益来源，所以贷款总量的增加成为经营目标。特别是近年来，降低坏账率的压力，更成为贷款总量增加的动力。经营目标变成：降低坏账率＝（原坏账＋新坏账）/（原贷款余额＋新增贷款）。在这样的目标函数下，银行追求的不是利润，不是通过开拓中间业务改变收益结构，不是利用利率进行市场化操作，而是不轻易放弃贷款大户。

    为追求政绩，地方政府有扩大投资冲动；为抓住发展机遇，企业家有投资冲动，但能否实现，根本原因还在银行。而在以利差收入为主的银行经营模式下，其强烈的信贷意愿很容易与上述投资冲动相互呼应，致使过度投资不仅最终实现，甚至出现银行与地方政府捆绑贷款的情况。

    在目前流动性过剩的情况下，各银行更是要抢在前半年完成相当数量的贷款指标，使出浑身解数与政策博弈，以推动新增贷款快速增加。

    今年一季度便完成全年新增贷款目标的50%、前两个季度即完成80%的统计数据，即清晰地描绘了这一博弈过程。尽管目前这种局面有所改善，但其也与银行贷款指标基本完成、压力有所下降不无关系。

    而问题的危险在于，如果不从根本上改变银行的盈利模式，“过度投资”明年依旧会重演。宏观仍要调控。而随着国内几大银行相继海外上市，其巨额融资可能进一步加大流动性和资金成本的压力，商业银行与央行的博弈仍将继续。

     第三是当前的国际大环境，即全球过剩的流动性输入进一步加剧国内流动性过剩

    全球过剩的流动性寻求投资机会，以各种身份，包括股权投资基金、房地产投资基金、改头换面的对冲基金等等不同的名目进入中国，过快的外汇积累通过结汇完成流动性输入，加大国内经济运行中流动性过剩的问题，进一步推动新增贷款的增加和过度投资，加重经济过热的现状。

    从体制入手消除病灶

    我们看到，这一轮经济过热，根本的原因还是体制和机制问题，是行政体制问题、公共财政的问题，也是银行经营模式问题，而非完全的经济景气循环规律所能解释。因而这些“过热”、“过度”和“过快”，并非总量调控可以完全解决。下一步宏观调控，货币政策的总量控制不可放松，但一些相关的改革应进入大力推进和操作层面。

    首先是切实改革地方政府政绩评价标准，淡化GDP指标，建立以就业增长和农村基本医保体制改善程度为标准的政绩评价体系，以降低地方政府通过扩大投资提升GDP以实现政绩的现状。

    其次，围绕财政和土地制度理顺中央与地方关系，切实加强监管。9月出台的国务院最新土地通知，已在这一问题上迈出了实质步伐，改革土地使用机制，加强监管，可以适当减少地方政府直接动用的资源，为地方政府的投资冲动降温；与此同时，正在改革的税收制度要尽快推出，以降低地方政府通过投资收税的冲动。但同时要合理解决地方政府行使公共职能所需的资金预算。

    第三，银行经营模式的进一步改革至关重要。银行对利率不敏感、不具备利用利率作为资金成本控制风险的核心竞争力，小幅的利率提升带来的资金成本变化根本不会影响银行信贷的增长，也不会遏制过度投资的增长。只有推动银行高度依靠利差赚钱的盈利模式的改革，提升银行利用利率定价机制的核心竞争力，推进收费业务为主的银行经营模式的建设，使银行的收入结构发生根本的变化，才能转变过度投资出现的“周期循环”现象，才能使宏观政策回归对正常的经济景气循环的调控和市场化运作，而不必频繁地出台干预性很强的调控措施。

    最后，全球流动性过剩输入导致国内流动性过剩的问题，需要进一步改革外汇管理体制、调整外资优惠政策、改革汇率形成机制，通过调整外资政策，降低外汇储备和进一步开放QDII制度等，降低国内流动性过剩对投资产生的压力。此外还可针对“贸易顺差过大，外需依存度偏高”等结构性问题，调整出口退税政策，调整进出口结构，缓解高额外汇储备压力。

    要降低经常账户和资本账户双顺差以减少过剩的全球流动性输入，也需从公共财政体制改革着手，降低政府储蓄，缩小储蓄－投资的差异，提升一般消费水平，通过扩大内需解决外需依存度过高问题，才是从源头上解决问题。

    在经济增速和投资居高不下且反复过热的情况下，总量调控十分必要，但与此同时，我们还必须脚踏实地进行相关领域的改革，以此祛除投资反复膨胀的病灶，否则，在相当时间内过度投资都会挥之不去，最后导致经济发展的不可持续。（中国银河证券首席经济学家 左小蕾）